Годовая инфляция в России в мае, согласно данным Росстата, продемонстрировала замедление до 9,88%, опустившись ниже уровня апреля (10,34%). В начале июня Банк России впервые с 2022 года осуществил снижение ключевой ставки, установив ее на уровне 20% годовых. Ранее глава регулятора Эльвира Набиуллина выражала мнение, что пик инфляции в РФ был достигнут в марте, после чего ожидается ее снижение. Майские данные Росстата действительно показали заметное снижение цен, однако население и бизнес, ориентированный на внутренний рынок, желают более быстрого темпа этого процесса.

В мае инфляция замедлилась только в годовом сравнении (к маю предыдущего года), тогда как в помесячном выражении (май к апрелю) был отмечен небольшой рост, несмотря на полугодовое снижение до этого. Если годовую инфляцию сдерживали цены на куриные яйца (-18%), телерадиотовары (-7%) и сахар (-0,4%), то помесячная картина выглядела менее позитивно. Снижение цен на свежие огурцы (-31% к апрелю) и помидоры (-21%) в мае было компенсировано значительным подорожанием (на 20–22%) отдыха на черноморских курортах России и билетов на поезда дальнего следования. Кроме того, на 5–18% выросли цены на относительно недорогие ранее свеклу, морковь, лук, капусту и картофель. В итоге, после 0,4% в апреле, потребительская инфляция в мае ускорилась до 0,43%.

Высокая ключевая ставка ЦБ РФ стала одним из ключевых факторов, способствовавших замедлению роста цен в апреле и мае. Жесткие монетарные условия привели к снижению объемов кредитования. Аномальный рост кредитования фактически равнозначен денежной эмиссии. Национальное бюро кредитных историй оценило сокращение потребительского кредитования, которое оказывает значительное влияние на денежную массу М2 и инфляцию, в 50,1% в годовом выражении за первый квартал (7,62 млн займов в январе–марте 2024 года против 3,8 млн в том же периоде 2025 года). Таким образом, высокая ставка и строгие требования коммерческих банков к заемщикам сыграли существенную роль в падении спроса на кредиты у населения. Кредиты стали дорогими, но появилась альтернатива в виде банковских вкладов под высокие проценты (до 23–24% годовых).

Другим сдерживающим инфляцию фактором стало ослабление потребительского спроса, выражающееся в сокращении расходов населения. Зимой этого года инфляция впервые с весны 2022 года превысила 10%, оказывая давление на потребление и поглощая все большую долю доходов россиян, даже несмотря на их рост в 2024 году. Потребительское кредитование стало невыгодным и труднодоступным. По данным Росстата, оборот розничной торговли за январь–март вырос всего на 3,2%, что значительно ниже показателя прошлого года (8,8%). Это также стало одной из причин замедления роста ВВП России до 1,4% в первом квартале 2025 года. Снижение потребительского спроса, в свою очередь, привело к более умеренному росту цен на некоторые товары и даже к частичной дефляции в апреле и мае.

В апреле и мае сезонный фактор также оказал сдерживающее влияние на цены благодаря торможению и снижению цен на плодоовощную продукцию. Стоимость свежих огурцов и помидоров сильно колеблется и чувствительна к малейшим изменениям спроса и предложения. Зимой они часто являются драйверами инфляции, а весной, летом и осенью — факторами дезинфляции. Майское снижение цен на эти продукты помогло существенно замедлить инфляцию в годовом выражении, но не в помесячном. Укрепление рубля также внесло вклад в торможение роста цен. Доллар США подешевел к рублю более чем на 10% за три весенних месяца, что снизило стоимость импорта и даже привело к удешевлению некоторых непродовольственных товаров, например, бытовой техники и электроники.

Многие из перечисленных факторов, способствовавших замедлению инфляции этой весной, кажутся устойчивыми, что позволяет надеяться на их продолжение в ближайшие месяцы. В то же время, существует ряд проинфляционных рисков. К ним относятся, например, инфляционные ожидания населения, которые, по данным опросов «инФОМ», уверенно росли в последние весенние месяцы (с 12,9% в апреле до 13,4% в мае). Возможно, это связано с продолжающимся с начала года повышением стоимости проезда в транспорте, неблагоприятными погодными условиями, предвещающими снижение урожая, а также ожиданием повышения тарифов ЖКХ с 1 июля.

Рост бюджетного дефицита также может сыграть роль в возможном новом витке инфляции. С января по май дефицит достиг 1,5% ВВП (при годовом ориентире не выше 0,5%) из-за сверхплановых госрасходов. Увеличение заимствований Минфином через выпуск ОФЗ также приведет к росту денежной массы, поскольку основными покупателями гособлигаций являются российские банки. Хотя спрос на кредиты у населения снижается, денежная масса может расти за счет кредитования госбюджета банками. После повышения тарифов ЖКХ в июле вероятен временный скачок инфляции. Таким образом, риск ускорения роста цен в России остается достаточно высоким, что отражается в повышении инфляционных ожиданий. Однако традиционное летне-осеннее снижение цен на плодоовощную продукцию может сдержать этот «вторичный» рост цен.

Мы предполагаем, что к концу 2025 года инфляция в России может снизиться до 7,5–8%, а снижение ключевой ставки ЦБ РФ, начавшееся, по нашему мнению, слишком рано, будет происходить медленно. Однако, если тенденция укрепления рубля сохранится в течение года и приведет к снижению цен на импортные товары (включая сырье и комплектующие), оказывающие влияние на издержки производства, существует высокая вероятность того, что инфляция по итогам года окажется ближе к нижней границе нашего прогноза.

Annual inflation in Russia finally slowed down in May, reaching 9.88% according to Rosstat, a decrease from the April figure of 10.34%. In early June, the Bank of Russia reduced the key rate for the first time since 2022, lowering it by one percentage point to 20% per annum. Earlier, the head of the regulator, Elvira Nabiullina, stated that inflation in the Russian Federation peaked in March, after which a decline was expected. According to Rosstat data for May, a rather pronounced decrease in prices was recorded, but the public and businesses operating in the domestic market would prefer this process to proceed much faster than it did in May.

In May, inflation in Russia slowed down only in year-on-year terms (compared to May 2024), while month-on-month (May compared to April) it slightly increased, despite having decreased month-to-month for the previous six months. While annual consumer inflation, according to Rosstat, was restrained by prices for chicken eggs (-18%), consumer electronics (-7%), and granulated sugar (-0.4%), the picture for month-on-month inflation was less optimistic. The decrease in prices for fresh cucumbers (-31% compared to April) and tomatoes (-21%) in May was completely offset by a 20–22% increase compared to April in prices for holidays at Russian Black Sea resorts and long-distance train tickets. Additionally, prices for previously relatively inexpensive beetroot, carrots, onions, cabbage, and potatoes rose by 5–18%. As a result, after 0.4% in April, consumer inflation accelerated to 0.43% in May.

Among the factors that helped slow down price growth in April and May was the high key rate of the Central Bank of the Russian Federation. Primarily, tight monetary conditions contribute to a reduction in lending volumes. If the latter increases at an abnormal speed, it is essentially a form of monetary emission. The National Bureau of Credit Histories (NBKI) estimated the reduction in consumer lending, which most significantly affects the M2 money supply and inflation rates, at 50.1% year-on-year in the first quarter (7.62 million loans in January–March 2024 versus 3.8 million in the same period of 2025). Thus, the high key rate and strict credit terms in commercial banks, including more stringent requirements for borrowers, played a significant role in the drop in demand for loans from the population. Servicing them became expensive, but at the same time, a good opportunity arose to place money in a bank deposit at a record high rate of up to 23–24% per annum instead of increasing expenses.

Another factor slowing inflation is weakened consumer demand, reflected in decreased household spending on purchases. This winter, price growth exceeded 10% for the first time since spring 2022, putting pressure on consumption and eroding an increasingly large portion of Russians` salaries and other incomes, even though they grew significantly in 2024. Consumer lending became too expensive, difficult to access, and unprofitable. Consequently, according to Rosstat, retail trade turnover in Russia grew by only 3.2% from January to March, compared to 8.8% in the same period last year. This also became one of the significant reasons for the slowdown in Russia`s GDP growth to 1.4% in the first three months of 2025. The decline in consumer demand, in turn, contributed to more restrained price increases for certain groups of consumer goods and even partial deflation in April and May.

In April and May, the seasonal factor also began to exert a dampening influence on price growth in the form of deceleration and even reduction in prices for fruits and vegetables. The cost of fresh cucumbers and tomatoes is a highly volatile component of inflation, sensitive even to small fluctuations in supply and demand. In winter, these products are often one of the main drivers of price growth, while in spring, summer, and early autumn, they act as a disinflationary factor. This year`s May price decrease for cucumbers and tomatoes significantly helped slow down inflation year-on-year but not month-on-month. The strengthening ruble also made an important contribution to curbing price increases. The US dollar, both due to Trump`s strict foreign trade policy and the gradual improvement in relations between Moscow and Washington, depreciated against the ruble by more than 10% over the three spring months, which restrained the rise in import prices and even led to a decrease in prices for certain non-food items, such as household appliances and electronics.

Several of the inflation-slowing factors listed above appear sustainable this spring, allowing for expectations that their influence will continue in the coming months. At the same time, there are many pro-inflationary risks. These include, for instance, public inflation expectations, calculated based on sociological surveys. In the late spring months, public inflation expectations, according to «inFOM» agency surveys, showed a confident upward trend. In April, they rose from 12.9% to 13.1%, and in May, to 13.4%. This could be due to the continuing increase in public transport fares since the beginning of the year, unfavorable weather conditions leading people to predict lower harvests, and possibly anxiety about the increase in utility tariffs expected from July 1st.

The growing budget deficit could also play a role in a potential new wave of inflation. From January to May, due to higher-than-planned state expenditures, it already reached 1.5% of GDP, compared to an annual target of no more than 0.5%. The increase in borrowing by the Ministry of Finance through the issuance of OFZs will ultimately also generate increasingly high volumes of money supply, as the main buyers of state ruble bonds today are Russian banks. As noted above, by increasing lending volume, they also increase the size of the money supply. Although demand for loans from the population is decreasing, the money supply can grow due to banks lending to the state budget. A temporary spike in inflation is likely in July following the increase in utility tariffs. Thus, the risk of accelerating price growth in Russia remains quite high, reflected in rising inflation expectations today. However, traditional summer and autumn disinflation in fruit and vegetable prices may act as a factor restraining this «secondary» price growth.

We anticipate that by the end of 2025, inflation in Russia may slow down to 7.5–8%, and the reduction in the Central Bank`s key rate, which we believe started too early, will proceed at a relatively slow pace. However, if the trend of the ruble strengthening continues throughout the year and translates into lower prices for imported goods, including raw materials, supplies, and components affecting production costs and producer prices, there is a high probability that inflation in Russia by year-end will be closer to the lower end of our forecast.